2016年5月6日(金)


公開買付や適時情報開示、そしてインサイダー取引規制についてコメントを追記したいと思います。
2016年5月1日(日) に紹介しています教科書のスキャンも適宜参考にしていただければと思います。


過去のコメント

2016年4月28日(木)
http://citizen.nobody.jp/html/201604/20160428.html

2016年4月30日(土)
http://citizen.nobody.jp/html/201604/20160428.html

2016年5月1日(日)
http://citizen.nobody.jp/html/201605/20160501.html

2016年5月2日(月)
http://citizen.nobody.jp/html/201605/20160502.html

2016年5月3日(火)
http://citizen.nobody.jp/html/201605/20160503.html

2016年5月4日(水)
http://citizen.nobody.jp/html/201605/20160504.html

2016年5月5日(木)
http://citizen.nobody.jp/html/201605/20160505.html


ここ1週間ほどは、
「金融商品取引法上は、公開買付者が未公表の情報を基に買付価格を設定し公開買付を実施することは禁止されてはいない。」
という点についてコメントを書いているところです。
昨日2016年5月5日(木) のコメントでは、
対象会社の未公表の重要事実をデュー・デリジェンス等を通じて入手しても、将来の株式売却可能価額は分からないままなのだから、
別の言い方をすれば、たとえ対象会社の未公表の重要事実を入手しても、将来株価が必ず上昇することが分かるわけではないのだから
公開買付者が重要事実を未公表のまま公開買付を行って対象会社株式を取得しても、インサイダー取引には該当しない、
つまり、公開買付者自身はインサイダー取引規制の対象者ではない、と書きました。
また、対象会社株式に対して公開買付が実施されるという未公表の重要事実を入手した場合は、
将来の株式売却可能価額が分かりますので、未公表のまま対象会社株式を取得することはインサイダー取引には該当する、
つまり、公開買付に関してだけは情報を入手した者に対してインサイダー取引規制を行わなければならない、と書きました。

 


それで、昨日2016年5月5日(木)に書きました主張内容や論拠や結論、論理立ては、
インサイダー取引規制に関する1つの考察ということで、考察内容としては完結しているとは思います。
つまり、昨日2016年5月5日(木)のコメントだけを読んでも、
「金融商品取引法上は、公開買付者が未公表の情報を基に買付価格を設定し公開買付を実施することは禁止されてはいない。」
という主張の説明付けにはなっていると思います。
ただ、昨日2016年5月5日(木)のコメントでは、2016年5月4日(水)のコメントの最後に書いた記述に対する説明には
なっていないといいますか、
昨日2016年5月5日(木)のコメントは、実は2016年5月4日(水)のコメントを書いた時に私の頭の中にあったこととは少し違うわけです。
昨日2016年5月5日(木)のコメントは、理論的に考えて一気呵成に論理展開を導き出していった（論理だけで答えを出した）わけですが、
2016年5月4日(水)のコメントを書いた時に私の頭の中にあったのは、実は少し違うことだったのです。
今日はそのことについて書きたいと思います。
2016年5月4日(水)のコメントでは、

>対象会社のデュー・ディリジェンスを行った時点で、情報受領者に該当するわけです。
>公開買付者は、情報受領者に該当するにも関わらず、公開買付者という法的立ち位置に立てば（公開買付を実施すれば）、
>インサイダー取引規制の対象者という意味での情報受領者には該当しなくなるわけです。
>これは、「公開買付」という株式取得制度の特殊性によるものだと思います。

と書きました。
また、その前には、

>逆に、公開買付を行うつもりで事前に対象会社のデュー・ディリジェンスを行った後、
>公開買付は行わず市場内取引で対象会社の株式を売買すると、今度はインサイダー取引に該当する（可能性が出てくる）と思います。
>なぜなら、インサイダー取引規制の対象者に含まれないのは公開買付者であって、一投資家は対象者に含まれるからです。

と書きました。
昨日2016年5月5日(木)のコメントでは、一気通貫に「今でいうインサイダー取引は理論上は何の問題もないのだ。」
という趣旨で書いたわけですが、この趣旨と2016年5月4日(水)のコメントは少し食い違っているかと思います。
昨日2016年5月5日(木)の趣旨・結論を前提にすれば、
公開買付を行うつもりで事前に対象会社のデュー・ディリジェンスを行った後、
公開買付は行わず市場内取引で対象会社の株式を売買しても、インサイダー取引には該当しない、という結論になるわけです。
なぜなら、公開買付を行うつもりで事前に対象会社のデュー・ディリジェンスを行って未公表の重要事実を入手しても、
対象会社株式の株価がその後どれくらい上昇するのかは分かりませんし、将来の株式売却可能価額も分からないからです。
そして、
>公開買付者は、情報受領者に該当するにも関わらず、公開買付者という法的立ち位置に立てば（公開買付を実施すれば）、
>インサイダー取引規制の対象者という意味での情報受領者には該当しなくなるわけです。
という部分についても分かりづらい（少なくとも昨日2016年5月5日(木)のコメントでは触れなかった）かと思います。
以下、この点について書きたいと思います。

 


2016年5月4日(水)のコメントを書いた時に私の頭の中にあったのは、論理展開による結論の導出ではなく、
実は現行の金融商品取引法に沿ったより実務的なことだったのです。
まず、甲さんが対象会社のデュー・ディリジェンスを行った時点で、甲さんは金融商品取引法上情報受領者に該当するわけです。
ですので、金融商品取引法上、甲さんはその後、デュー・ディリジェンスで入手した重要事実が公表されるまでは、
市場内取引であろうとも対象会社株式を売買することは禁止される（これがまさにインサイダー取引規制）わけです。
そして、金融商品取引法上は、その重要事実が公表されるまでは、甲さんは公開買付で対象会社株式を売買することも禁止される、
と一般には解釈されているということかと思います。
しかし、私が思うに、条文解釈としては間違っているかもしれませんが、
現行の金融商品取引法の規定の概念・規制の考え方においても、
その重要事実が公表しなてくも、甲さんは公開買付で対象会社株式を取得できる、と思うわけです。
昨日は、その理由について、「甲さんは売却益を得ることができるわけではないからだ」と書いたわけですが、
今日は、また少し異なる観点から見た理由を書きたいと思います。
状況を整理しますと、
甲さんが対象会社に対しデュー・ディリジェンスを行って未公表の重要事実を入手した後、その事実が未公表のままの状況下では、
甲さんは、市場内取引では対象会社株式を売買できない（インサイダー取引規制違反になる）が、
甲さんが、公開買付を実施すれば、公開買付者として対象会社株式を売買できる（インサイダー取引規制違反にならない）、
と私は思っているわけです。
それで、2016年5月4日(水)のコメントでは、
公開買付者という法的立ち位置に立てばインサイダー取引規制の対象者という意味での情報受領者には該当しなくなる、
と書いたわけです。
その理由についてなのですが、論理展開による結論の導出ではなく、非常に現実的・実務的・心理的なことが理由になるのですが、
簡単に言いますと、公開買付という手続きで株式を取得する場合は、
株式を取得する者（つまり公開買付者）が公表される上に、
株式を取得する者が実際に株式を取得するまでに一定の期間を要する、
ということが私が考える理由です。
市場内取引の場合は、株式を取得する者は公表されません。
証券会社の窓口であろうがネット証券であろうが、株式の買い手は市場の誰にも分からないわけです。
上場株式を市場内取引で売った場合、売り手は自分が売った株式を誰が買ったのか分からないわけです。
市場内取引では、取引の相手方が誰なのかは買い手にも売り手にも分からない（顔も名前も知らない・分からない）わけです。
インサイダー取引と言いますと、株式市場で誰に気付かれないようこっそりと買う、という感じかと思いますが、
率直に言えば、自分が株式を買ったということは市場の誰も知らないわけです。
上場株式を5％以上取得しますと、大量保有報告書を提出しなければなりませんから、
結果的には株式を取得した者は公表されるわけですが、
個人的なインサイダー取引という場面で5％も株式を取得する人はいないでしょう。
誰しも悪いことをする時というのは人目に付かないようにこっそりと行うものではないかと思うのですが、
「株式を取得する者が公表される」というのは、犯罪抑止に効果があると言いますか、犯罪心理学ではありませんが、
「株式を取得する者が公表される」にも関わらず株式を取得していきたいと考えているということであるならば、
犯罪者の心理状況を踏まえれば、違法性は低いという考え方ができ、法制度構築上は、それはインサイダー取引規制の対象ではない、
という考え方ができるのではないだろうか、と2016年5月4日(水)に私は思ったわけです。

 

次に、公開買付という手続きで株式を取得する場合は、株式を取得する者が実際に株式を取得するまでに一定の期間を要する、
という点についてですが、この一定の期間とは「買付期間」のことを指しているわけです。
公開買付者は公開買付の実施と同時に対象者株式を取得できるわけではありません。
公開買付者は、どんなに買付への応募が短期間のうちに集まろうとも、「買付期間」の間は必ず待たなくてはならないわけです。
現行の金融商品取引法の規定では、”公開買付者が待たないといけない期間”は最低でも「20営業日」です。
また、2006年改正前の規定では、”公開買付者が待たないといけない期間”は最低でも「20暦日」でした。
2006年改正前の規定でいっても文字通り20日間、現行の規定では約4週間も、”公開買付者は待たないといけない”わけです。
公開買付者は「買付期間」の間必ず待たなくてはならないというのは、
公開買付者は、万が一インサイダー取引のような疑惑があれば、その間有形無形の調査なり取材なりを受ける可能性が出てくる、
ということを意味するわけです。
それはそれで、公開買付者にとっては、心理的に違法な株式取得はやめておこうという気を起こさせるものでしょう。
また、万が一インサイダー取引のような疑惑が浮上した場合、例えば対象会社自身や他の誰か（金融当局でもよいわけですが）が、
公開買付者が入手しているであろう・株式取得の根拠としているであろう重要事実を公表することにより、
その買付価格は不当に低いものである旨発表し、応募株主に応募を取り止めさせることができる、ということになるわけです。
つまり、公開買付者に万が一インサイダー取引のような疑惑があっても、犯罪防止の観点から、
応募をなくし公開買付を成立させないようする時間的余裕が、「買付期間」にはあるわけです。
この点、市場内取引の場合は、売り注文と買い注文が成立すれば、買い手はその場で株式を取得してしまいます。
簡単に言えば、市場内取引の場合は、株式の売買がその場で成立してしまうわけです。
その株式の売買がインサイダー取引に基づくものであった場合は、法理的には、
既にインサイダー取引という犯罪行為が行われてしまった後だ、という言い方ができるわけです。
この点、公開買付であれば、株式の売買は買付期間が終了しないと成立しませんので、
それまでインサイダー取引という犯罪行為も行われない、という言い方ができるわけです。
一旦成立した売買を取り消すのは法理面その他何かと困難ですが、売買が成立する前であれば手の打ち様はあるわけです。
他の言い方をすれば、「買付期間」があるため、万が一インサイダー取引のような疑惑がある場合は、
公開買付者に株式を取得させないように行動を取る時間的余裕が、公開買付にはあるわけです。
「公開買付に応募して公開買付者に株式を売却することはインサイダー取引という犯罪行為に加担していることになりますので、
応募をした株主の皆さんは応募を取り止めてください。」と呼びかけることもできるわけです。
もしくは、公開買付者自身に、疑いのある未公表の重要事実について「買付期間」中に公表させることもできるわけです。
さらには、対象会社が適時開示し忘れている重要事実があるということなら、上場規則に基づく形になるのかもしれませんが、
対象会社に疑いのある未公表の重要事実について「買付期間」中に公表させることもできるわけです。
いずれにせよ、市場内取引とは異なり、株式の売買が成立するまでに時間的余裕があるというのは、
犯罪防止の点から言っても、非常に大きいわけです。
以前、東芝とキャノンとの間の東芝メディカルシステムズ株式の売却に関し、独占禁止法の定め方について書いたかと思います。
その時、一旦完了した株式の譲渡を事後的に「取り消す」というのは法理的にはできない、というようなことを書きました。
その株式の譲渡はインサイダー取引に基づくものだったので取り消します、というのは現実には非常に難しいわけです。
インサイダー取引の疑惑がある場合は、できる限り株式の譲渡が完了する前に手を打っていかねばならないわけです。
「買付期間」という時間的余裕があれば、インサイダー取引を未然に防止する（応募をやめさせ公開買付を不成立にする）ことが
容易になってくる（株式の譲渡を取り消すということ以前に犯罪防止のため当局その他は様々な手をその間容易に打てる）わけです。

 


公開買付者は「20営業日」にも及ぶ疑惑の目に耐え切れる（調査や取材に対しても適法である旨応じ切れる自信がある）となりますと、
「買付期間」そのものに犯罪抑止の効果があると言いますか、犯罪心理学ではありませんが、
「20営業日も待たないといけない」にも関わらず株式を取得していきたいと考えているということであるならば、
犯罪者の心理状況を踏まえれば、違法性は低いという考え方ができ、法制度構築上は、それはインサイダー取引規制の対象ではない、
という考え方ができるのではないだろうか、と2016年5月4日(水)に私は思ったわけです。
以上、公開買付という手続きで株式を取得する場合は、市場内取引による株式取得と対比して、
①株式を取得する者は公表される、②株式を取得する者が実際に株式を取得するまでには一定の期間を要する、
という2つの理由（「公開買付」という株式取得制度の特殊性、市場内取引とは異なり犯罪抑止要因が公開買付にはある）により、

>公開買付者は、情報受領者に該当するにも関わらず、公開買付者という法的立ち位置に立てば（公開買付を実施すれば）、
>インサイダー取引規制の対象者という意味での情報受領者には該当しなくなるわけです。

と2016年5月4日(水)に私は書いたわけです。
昨日とはまた違った切り口からの説明になりますが、上記の議論も、公開買付(者)はインサイダー取引規制の対象外である、
ということの説明付けになっているかと思います。
上記の議論は、現行の金融商品取引法の規定の下敷きとなっている考え方かどうかは分かりません。
しかし、法制度構築上は、犯罪心理学ではありませんが、
「公開買付(者)はインサイダー取引規制の対象外である」と定めることにも合理性は十分にあるように思います。
実は、昨日2016年5月5日(木)にコメントを書き始めた時は、今日書きました上記の内容を書こうと思っていたのですが、
書いているうちに、話の流れの都合上、先に「理論的にはインサイダー取引などないのではないか」という観点から書いた方が
話がしやすいと思い、昨日は「未公表の重要事実を活用しても実は利益は得られない」という観点からコメントを書きました。
いずれにせよ、今日書きました上記の議論が、2016年5月4日(水)のコメントの最後で私が言いたかった内容になります。
今日は「5月6日」ということで、「ゴロゴロの日」ということで、今日は「リラックマの日」だなあと思っていたのですが、
今日のGoogleロゴを見て知ったのですが、今日は精神分析で有名なジークムント・フロイトの誕生日だそうです。
ジークムント・フロイトであれば、インサイダー取引規制をどのように定めるかは分かりません。
しかし、私であれば、やはり、公開買付(者)はインサイダー取引規制の対象外である、と定めるでしょう。
「公開買付という株式取得制度の特殊性」を鑑みれば、その時点で犯罪抑止の効果は十分にあると思います。
株式の売買の成立のタイミングと匿名性という点において、市場内取引と公開買付とでは決定的な差異がある、
と思いましたので、インサイダー取引と絡めて書いてみました。