2017年3月6日(月)

2017年3月1日(水)日本経済新聞
ファーストリ、欧米企業に追随　取引先リスト 150工場公開　企業価値の低下懸念
（記事）

2016年12月21日(水)
http://citizen.nobody.jp/html/201612/20161221.html

【コメント】
本日の記事と過去の関連コメントは、全て「フェア・ディスクロージャー・ルール」に関する内容になります。
一昨日2017年3月4日(土)に、私が考えている現時点での「フェア・ディスクロージャー」についての結論を書きました。
また、2016年12月21日(水)のコメントでは、生産委託先（仕入先）のリストを世界各国のアパラル企業が開示している、
という記事を紹介しました。
2017年3月4日(土)に書きました「フェア・ディスクロージャー」についての結論の要点は、一言で言えば、理論的には、
「上場企業は報道機関のみに対し情報開示を行わなければならない。」であるわけです。
ここで言う「情報開示」とは、「任意開示」のことを指します。
金融商品取引法に規定される法定開示書類は、EDINETその他、金融庁の窓口に提出しなければなりませんし、
上場規則に定められる開示義務のある情報（決算短信など）は、証券取引所に提出しなければならないわけですが、
それら以外のいわゆる任意の開示（経営計画の発表や新製品の発表や経営陣の人事の発表その他も広く含む）については、
上場企業は報道機関に対してだけ開示を行うことができる、という考え方になります。
今般の「フェア・ディスクロージャー・ルール」策定の議論では、
誰が情報を受領した場合に「フェア・ディスクロージャー・ルール」の規制を受けるべきかが論点になっているわけですが、
今般の結論としては、”報道機関は対象外とする。”という規制になっているようです。
つまり、報道機関が未公表の事実を受領しても会社は自社ウェブサイト等で伝達した内容と同じ内容を公表する必要はない、
という規制になっているわけです。
しかし、改めてよくよく考えていますと、
この”報道機関は対象外とする。”との規制は理論的にはある意味全く正反対であることに気付きました。
すなわち、「上場企業は未公表の事実は報道機関に対してのみ伝達してよい。」が理論上の結論であるわけです。
報道機関は何のために未公表の事実を上場企業から受領するのかと言えば、まさにその内容を報道するためであるわけです。
何のためにその内容を報道するのかと言えば、市場の投資家全員にその内容を伝達するためであるわけです。
市場の投資家全員がその情報を知っていれば、投資家間に情報格差はない、という状態が実現するわけです。
「フェア・ディスクロージャー」が実現するためには、理論的にはまさに「報道機関」の存在が理論的前提となっているわけです。
学問的には（政治学・政策学的には）、民主主義の実現のためには「報道機関」の存在が理論的前提となっていると思いますが、
「フェア・ディスクロージャー」の成立要件として、概念的には「報道機関」の存在が理論的前提として置かれているわけです。
他の言い方をすると、「市場の投資家全員がその情報を格差なく知っている」という状態を作り出すためには、
その情報を市場の投資家全員に対し同時に・一斉に・一瞬で伝達できる仕組みが理論上必要となるわけですが、
それを実現する仕組みは現実には「報道機関」しかない、ということになるわけです。
逆から言えば、上場企業が報道機関を通じずに未公表の情報を伝達すると、
必然的に「一部の投資家のみがその情報を知っている」という状態が生じてしまうわけです。
上場企業が社外の人たちと対話をする・コミュニケーションを取る場合は必ず報道機関を通じなければならない、
という考え方に理論上はなるわけです。
したがって、フェイス・ツー・フェイスの（直に対話をする）IR活動や決算説明会工場見学会やなどは理論上は行ってはならない、
ということになるわけです。

もちろん、現実には、その時テレビをつけていなかったらどうするのか（その投資家はニュースを視聴し損なうのではないか）、や、
上場企業といっても3,500を超える数の会社があるのだから、上場企業が報道機関に対し公表のため情報を伝達しても、報道期間の方は、
全上場企業の情報は現実には報道し切れない（番組時間や紙面には当然限りがある）はずだ、という現実的問題は確かにあるのですが、
理論的には、全情報を伝達できる抽象的な「報道機関」という概念を用いることで、この問題を解決しているわけです。
ですので、以上の「上場企業は情報の伝達は報道機関を通じなければならない」という観点から言えば、
「上場企業が情報を何も伝達しない」というのもまた「フェア・ディスクロージャー」を間違いなく遵守している状態だ、
と言えるわけです。
「上場企業が情報を何も伝達しない」のならば、少なくとも投資家間に情報格差は生じてはいないからです。
他の言い方をすれば、「上場企業が情報を何も伝達しない」のならば、
少なくとも一部の投資家だけが投資判断を行う上で他の投資家よりも有利になる、という状態は決して生じないからです。
結局のところ、「少なくとも投資家間に情報格差は生じないこと」や
「一部の投資家だけが投資判断を行う上で他の投資家よりも有利になるという状態が生じないこと」を担保するために
「フェア・ディスクロージャー・ルール」が求められるわけです。
万が一、ある投資家が未公表の情報を知ってしまった（仕入先の従業員やメインバンクの行員やその会社の商品の消費者等）場合は、
今度は「インサイダー取引規制」によって、市場におけるそれらの状態を作り出していく他ないでしょう。
上場企業も日々事業活動を行っているのです、「未公表の情報を知る投資家」が生じるのは避けられませんし、
むしろ理論的には「未公表の情報を知る投資家」が生じることはもはや前提とすら言えるでしょう。
これが「インサイダー取引規制」が情報格差が生じることを禁止する規制の中で「主」である理由だと思います。
昨今では、「フェア・ディスクロージャー・ルール」の方が相対的には補足的位置付けにあるとされているかと思います。
たとえ「上場企業が情報を何も伝達しない」としても、「未公表の情報を知る投資家」は事業上、必然的に生じるのですから。
改めて考えてみますと、「フェア・ディスクロージャー・ルール」は、実は理論上は「インサイダー取引規制」をはるかに超えた、
市場における大前提である（「情報の発表は理論上は必ず報道機関を通じるべき」という大前提）と言えるのかもしれません。
しかし、たとえ「上場企業が情報を何も伝達しない」としても「未公表の情報を知る投資家」は事業上必然的に生じるという現実的理由や、
最近では「自社ウェブサイト」という、未公表の情報を市場の投資家全員に対し同時に・一斉に・一瞬で伝達できる、
報道機関を補完する役割を果たすことができる媒体（報道機関もその本質は「情報伝達媒体」としての役割でしょう）が
1990年代後半に誕生しましたので、今までとは異なる「フェア・ディスクロージャー」のあり方が現実に考えられるようになった、
という技術の進歩と時代の変遷を踏まえた現実的理由にょり、
インターネットが一般に普及して20年たった今になって「フェア・ディスクロージャー・ルール」の議論が再燃し、
もしくは、現実的には初めて、行われているところなのだと思います。
「フェア・ディスクロージャー(・ルール)」は証券市場における元来からの大前提ではあるのですが、
現実には今までは概念論に過ぎなかったと言っていいと思います（だから今までは「インサイダー取引規制」が主だった）。
報道機関を通じて情報を発表しさえすれば、事実上自動的にそれで「フェア・ディスクロージャー」になっていた、と言えたわけです。
ただ、先ほど書きました経緯に加え、最近では、会社と投資家との対話も投資促進の上では重要であるとの思惑・認識があり、
上場企業が報道機関を通じずに自社情報を発信する場面があることから、
「フェア・ディスクロージャー・ルール」の策定が議論されているのだと思います。

ただ、今日（そして2016年12月21日(水)に）紹介している記事によると、
「フェア・ディスクロージャー」の趣旨からアパレル企業が生産委託先（仕入先）のリストを開示している、
とのことですが、「フェア・ディスクロージャー」というだけなら、その生産委託先（仕入先）のリストは開示しなくても、
「フェア・ディスクロージャー」は始めら遵守されていることになります。
なぜなら、開示しないなら開示しないで、
市場の投資家は全員、生産委託先（仕入先）を一切知らないというだけだ（つまり、投資家間に情報格差はない）からです。
他の投資家とは異なり、生産委託先（仕入先）を知っている投資家には、
株式の取引を控えてもらう（これが「インサイダー取引規制」）、という考え方で現実には対応を取るしかないのだと思います。
その生産委託先（仕入先）のリストは開示すれば、従来から(開示前から)生産委託先（仕入先）を知っていた投資家も、
その後は株式の取引を行っても差し障りはなくなる、というだけのことなのです。
ではどの情報を開示しどの情報を開示しないのか、という議論になると、やはり答えはないでしょう。
元来的な「フェア・ディスクロージャー」の観念から言えば、
「どの情報であれ、報道機関を通じて発表すれば『フェア・ディスクロージャー』は遵守されたことになる。」
というだけの話であろうと思います。
結局、現実には、この種の情報格差の「問題」をなくすためには、「インサイダー取引規制」による運用を行う他ない、
ということになります。
「インサイダー取引規制」では、情報格差そのものは解消されません（つまり、投資家間の情報格差は依然として存在するまま）。
しかし、「インサイダー取引規制」により、少なくとも株式の取引を行う上での有利・不利はなくなると言えるでしょう。
「インサイダー取引規制」により、未公表の情報を知っている投資家(有利な投資家)は株式の取引を行わないのですから、
後は市場では未公表の情報を知らない投資家(不利な投資家)だけで株式の取引を行うことになります。
その意味において、「株式の取引を行う者達の間に情報格差はない」と言えるわけです。
この問題の根治は、「フェア・ディスクロージャー(・ルール)」だと言ってしまえば確かにそれまでだと思います。
「フェア・ディスクロージャー」を行えば、情報格差そのものがなくなるのですから。
ただ、「この種の情報は任意開示として開示しなさい。」という形で「フェア・ディスクロージャー・ルール」を策定するのは
現実には難しいのだろうと思います。
実際にルールを運用しようとすると、企業の自主性に任せる、という部分が多くなると思います。
この点について考えてみますと、「会社は法定開示のみを行う。」が、さらに元来的な考え方なのだろうか、という気もします。
「法定開示のみを行う」ことが最も元来的な「フェア・ディスクロージャー」と言えるのかもしれません。
そして、「①法定開示のみ＋②インサイダー取引規制」による証券制度の運用、これが現実的な落としどころなのかもしれません。
「フェア・ディスクロージャー・ルール」に基づく開示は、法定開示なのかそれとも任意開示なのか、分かりづらいなと思います。
開示すべき情報が明確でないのなら、必然的に任意開示の側面が出てきます。
「法定任意開示」という言葉を思い付きました。
今日も「フェア・ディスクロージャー・ルール」の策定（ルールとして規定すること）については答えは出ませんが、
結局のところ、強制力を持たせるなら「フェア・ディスクロージャー・ルール」は最後は線引きの問題になると思いました。

The "fair disclosure rule" is at once the most primitive and most fundamental basic concept
and the most up-to-date issue in which the Internet is reflected.

「フェア・ディスクロージャー・ルール」は、最も元祖的で最も本質的な基礎概念であると同時に、
インターネットを反映させた最も現代的な論点でもあるのです。