2019年2月21日(木)

2019年2月20日(水)日本経済新聞
自社株買いで縮む市場　投資家、資本返還を歓迎
（記事）

2019年2月20日(水)日本経済新聞
銘柄診断　広済堂
PER31倍台　TOB価格 上回る
（記事）

2019年2月19日(火)日本経済新聞
広済堂MBO　創業家が反対正式表明
（記事）

2019年1月22日(火)日本経済新聞
自社株買い 400億円実施　新明和工業、完了後に増配
▼新明和工業へのTOB（自社株取得枠内での一部取得）
（記事）

2019年1月22日(火)日本経済新聞　公告
公開買付開始公告についてのお知らせ
新明和工業株式会社
（記事）

（ウェブサイト上と同じPDFファイル）

2019年2月18日
株式会社廣済堂
本日の報道について
ttps://contents.xj-storage.jp/xcontents/AS01383/2e8617af/6961/4eef/ba32/3a6bfeff2274/140120190218479037.pdf

2019年2月19日
株式会社廣済堂
当社監査役のMBOに対する反対の意見表明について
ttps://contents.xj-storage.jp/xcontents/AS01383/b54cb83f/5823/4794/80e3/af4dcedafe40/140120190219479220.pdf

（ウェブサイト上と同じPDFファイル）

2019年1月21日
新明和工業株式会社
株主価値の向上に向けた株主還元の実施について
ttp://www.shinmaywa.co.jp/ir/pdf/19-01-21_3.pdf

2019年2月20日
新明和工業株式会社
自己株式の公開買付けの結果及び取得終了に関するお知らせ
ttp://www.shinmaywa.co.jp/ir/pdf/19-02-20.pdf

H31.01.22 16:11
新明和工業株式会社
公開買付届出書  
（EDINET上と同じPDFファイル）

H31.02.14 10:00
新明和工業株式会社
自己株券買付状況報告書（法２４条の６第１項に基づくもの）
（EDINET上と同じPDFファイル）

H31.02.20 15:34
新明和工業株式会社
公開買付報告書
（EDINET上と同じPDFファイル）

2018年12月18日(火)のコメントで、ソフトバンク株式会社の上場に関する記事を計26本紹介し、
「有価証券の上場には4つのパターンがある。」という資料を作成し、以降、集中的に証券制度について考察を行っているのだが、
2018年12月18日(火)から昨日までの各コメントの要約付きのリンクをまとめたページ（昨日現在、合計65日間のコメント）。↓

各コメントの要約付きの過去のリンク（2018年12月18日(火)〜）
http://citizen.nobody.jp/html/201902/PastLinksWithASummaryOfEachComment.html

証券制度の観点からの結論
○純粋な理論上　→　認められる。なぜならば、株式の本源的価値の算定に関しては情報の非対称性はないから。
○現実の制度上　→　認められない。なぜならば、発行者と投資家との間には著しい情報の非対称性があるから。
会社制度の観点からの結論
○純粋な理論上　→　認められない。株式会社にはそもそも資本を払い戻す（会社が株式を取得する）という概念自体がない。
○現実の制度上　→　認められない。債権者保護の趣旨にも株主平等の原則にも反するから（1株1円の自社株買いですら認められない）。

それから、株式会社廣済堂によるマネジメント・バイアウト（MBO）の事例については、
2018年2月3日(日)と2019年2月4日(月)のコメントで書きました。
今日EDINETを見ましたら、公開買付者が公告した「公開買付開始公告」は既にありませんでした。
現行の「公開買付開始公告」はそのほとんどが「公開買付届出書」と重複していますので、
公開買付終了と同時にEDINETから削除されても特に投資家保護上は大きな問題はないのでしょうが、
公告日から1年間くらいはEDINET上に残しておいて欲しいと思いました（他の種類の公告は長い期間掲載されていたりします）。

それから、株式会社廣済堂によるマネジメント・バイアウト（MBO）の事例については、次のような興味深い記事がありました。
公開買付の最中にあの村上ファンドが株式会社廣済堂株式を買い増したことが判明した、とのことですが、
その理由について分析がなされていますので、重要な部分を引用したいと思います。

村上ファンドはなぜ｢廣済堂｣に目をつけたのか
葬祭子会社｢東京博善｣の知られざる企業価値
（東洋経済オンライン　2019/02/19 5:10）
ttps://toyokeizai.net/articles/-/266471

>TOB開始前に400円前後で推移していた株価は、2営業日後の1月22日にはTOB価格の610円に到達。
>1月29日にはさらなる上昇に転じ、2月4日の終値は700円を超え、2月6日には848円の高値をつけた。
>同日夕刻、その原因が判明する。
>村上世彰氏が率いるレノが大量保有報告書を提出し、廣済堂株の5.83％を取得していることを公表。
>レノは2月5日と8日にも変更報告書を提出し、1月30日時点で共同保有分も含めて保有割合が9.55％になっていることを明らかにした。
>多少落ち着いたとはいえ、18日現在の株価は700円を超えており、TOB価格である610円との乖離は大きい。
>村上氏が廣済堂に目をつけたのも、廣済堂にとって虎の子である連結子会社・東京博善の価値が過小評価されている可能性があり、
>今後TOB価格の引き上げもあり得ると踏んだからだろう。

>東京博善のキャッシュフローも潤沢で、コンスタントに年間40億円のキャッシュフロー（EBITDA）を生んでいる。
>保有する現預金が有利子負債を上回る、いわゆる実質無借金状態なので、ざっと税負担率を3割、投資利回り6％で換算すると
>466億円。廣済堂は東京博善の発行済み株式総数の60.9％を保有しており、廣済堂が保有する東京博善株式の価値は
>ざっと280億円。ところが、ベインは今回、その廣済堂をその半値近い総額151億円（1株あたり610円）で買収しようとしている。
>買収総額が280億円なら1株あたり1130円、これに3〜4割のプレミアムが乗れば、1400円〜1500円になるのだから、
>それくらいのTOB価格を既存株主が求めたとしても、法外な要求とは言えないだろう。
>現行の会社法では、廣済堂は東京博善株をあと5.8%分取得できれば、残りの株主から保有株を強制的に取得し、
>東京博善を100％支配できる。ベインが廣済堂を買収した後、東京博善の完全支配に乗り出すのではないかと考えれば、
>安すぎるTOB価格に既存株主が納得しないのも当然なのだ。

村上ファンドは、発行者自身の資産価値ではなく、発行者の子会社の資産価値に着目した、とのことです。
発行者のある連結子会社は、極めてキャッシュフローが潤沢であり、
その連結子会社株式の本源的価値を考慮に入れると発行者の株式の価値はさらに高いはずだ
（そして今後買付価格の引き上げが見込まれるはずだ）、
との計算が村上ファンドにはあるのではないかとの分析がなされています。

確かに、記事の分析自体は正しいと私も思うのですが（キャッシュフローが潤沢な子会社のことは私も今回初めて知りましたが）、
公開買付者が買付価格を引き上げる可能性は率直に言えば皆無だ（買付引価格の引き上げがなされることはない）と私は思います。
公開買付者が買付価格を引き上げるのは、�@十分な応募が見込まれない場合もしくは�A対抗する公開買付者が表れた場合のみです。
買付価格は開始時点における直近の株価水準よりも約46％も高いわけですから、通常はまず十分な応募があると考えられます。
例えば、村上ファンドが、「買付価格は実は不当に安い状態なのです。」と世間（一般株主）に訴えかけるといった
いわゆる「ネガティブキャンペーン」を張れば、
一旦応募を行った株主の中に応募を取り消す株主が現れないとは言い切れません。
しかし、かと言って、今のままでは一般株主は指摘のある連結子会社の価値を享受することはできないままなのです。
また、現実的なことを考えれば、公開買付に応募をしないことは
所有株式を直近の株価水準もはるかに高い価格で売却する機会をみすみす見過ごす、ということを一般株主にとっては意味します。
「買付価格は実は不当に安い状態なのです。」と村上ファンドから喧伝されたところで、
実は一般株主の立場からすると、「では一体どうすればよいのだ？」と言いたくなるわけです。
この論点について解決策と言いますか「ではこうしたらよいのではないでしょうか。」と一つの提案をするならば、
「村上ファンド自身が対抗する公開買付を実施すればよい。」と私は思います。
村上ファンド自身が対抗する公開買付を実施し株式会社廣済堂を完全子会社化すれば、
紹介している記事にありますような連結子会社の価値（潤沢な現金）を村上ファンド自身が全面的に享受できるようになります。
たとえ村上ファンドが完全親会社になっても、株式会社廣済堂が件の連結子会社の発行済み株式総数の60.9％を保有する
という状態に何ら変わりはないわけです。
村上ファンドだけに、ニッポン放送に続く「第二次焦土作戦」になるとでも言うのなら今後の展開は少し変わるかもしれませんが、
理屈の上では誰が会社の株主かによってその連結子会社の状態が変動するということは一切ないわけです。
何なら、村上ファンドではなく、市場の一般投資家の誰かが対抗する公開買付を実施し株式会社廣済堂を完全子会社化しても
全く構わないわけです（その場合ももちろん件の連結子会社の資産価値をその投資家は全面的に享受できるようになります）。
一般投資家は公開買付や上場企業の完全子会社化をしてはならない、などという規則はないわけですから。
村上ファンドは、買付価格よりも高い価格で市場で株式会社廣済堂株式を買い進めていったわけです。
公開買付者は、買付価格と同じ価格で応募がなされなかった残りの株式を強制的に取得する計画を持っています。
今のままでは村上ファンドには多額の株式売却損が生じるのは間違いないと思います。
「買付価格は実は不当に安い状態なのです。」と主張する根拠は件の連結子会社の価値なのですから、
村上ファンド自身がその件の連結子会社の価値を根拠とした公開買付を実施することは何ら間違ってはいないわけです。
公開買付は実施せずに投資利益を得ようだなんて、ムシのいい話です。
村上ファンドは、対象会社とその連結子会社からのキャッシュフローの享受に着目した投資行動を取るべきなのです。
村上ファンドは、株式会社廣済堂がMBOを実施すると聞いて、「ちょ待てよ。」と言って、
自分自身が株式会社廣済堂に対して新たに公開買付を開始するべきなのです。
そうすれば、村上ファンドは、公開買付者へ所有株式を売却することによる株式売却益は得られないかもしれませんが、
完全子会社化後の対象会社とその連結子会社からは投資利益（配当や残余財産の分配）を得ることができるはずです。
今のままでは、株式会社廣済堂の件の連結子会社は「素晴らしいキャッシュフローなのに・・・」、と後悔することになります。
公開買付期間中に対象会社株式を「せっかくskeptically（信用しないで）にkeep（応募しないでずっと持っている）しておいたのに」、
と後悔することになるどころか、隙あらばと買い増しておいた株式会社廣済堂株式が株式売却損の発生原因になります。
一向宗（浄土真宗）の人達も株式会社廣済堂の件の連結子会社が運営する斎場でお葬式を行うことはあると思うのですが、
村上ファンドが対抗的な公開買付を開始したい（そして株式会社廣済堂の完全親会社になる意向がある）旨伝達すると、
「一向に構いません。」と株式会社廣済堂と件の連結子会社は答えることでしょう。
証券制度に詳しい僧侶は、「投資家保護の観点から、一向一揆ならぬ一気に発行済みの全株式を取得するようにするべきです。」
と人生論ならぬ財務的助言を村上ファンドに講釈することでしょう。

ところで、株式会社廣済堂の件の連結子会社とは、東京博善株式会社のことです。
東京博善株式会社のことは、紹介している東洋経済オンラインの記事を読んだ時は全く思い出せませんでしたし、
2018年2月3日(日)と2019年2月4日(月)にコメントを書いている時も全く思い出せませんでした。
「東京博善か。珍しい社名だし初めて聞く社名だな。」と思っていたくらいです。
しかし、株式会社廣済堂についてインターネットで検索をしていましたら、
東京博善株式会社のことが書かれていたり斎場（火葬場）のことが書かれていたりしましたし、
さらには、非上場企業であるにも関わらず東京博善株式会社が有価証券報告書を提出しているということも今日知りまして、
「そう言えば、15年以上前に葬式の時などに『東京博善という会社がある』と聞いたな。」と今日思い出したところです。
非上場企業であるにも関わらず有価証券報告書を提出している、ということで、
証券制度上の立ち位置としては沖縄県のオリオンビールと同じような会社だと思えばよいのだと思います。
証券制度に詳しい人であれば、「東京博善株式会社のことは以前から有名な会社だと知っています。」、と答えるのでしょう。
東京博善株式会社のウェブサイトを見てみたのですが、ものの見事にプレスリリースのプの字もありません↓。
少なくとも法定開示書類という文脈では、このような情報開示姿勢が正しいのです（財務局での開示のみが認められるのです）。

東京博善株式会社
ttp://www.tokyohakuzen.co.jp/

また、東京博善株式会社のウェブサイトには、次のような完全に不規則な「休業日」を記したカレンダーがありました↓。

カレンダー（東京博善株式会社）
ttp://www.tokyohakuzen.co.jp/info/calendar.html

火葬場（斎場）ということで、「休業日がいつか分からない」→「人はいつ死ぬか分からない」という意味なのだろうか、
とこの不規則な「休業日」の意味を少し考えて思ったのですが、そう思って思い出してみると、
「そう言えば、そのような意味が実は込められているというような話を以前聞いたな。」と思い出したところです。
EDINETに東京博善株式会社の有価証券報告書と半期報告書が提出・開示されていましたので、紹介したいと思います。

H30.07.02 09:42
東京博善株式会社
有価証券報告書−第152期(平成29年4月1日−平成30年3月31日)  
（EDINET上のPDFファイル）

H30.12.17 09:42
東京博善株式会社
半期報告書−第153期(平成30年4月1日−平成31年3月31日) 
（EDINET上のPDFファイル）