2013年6月12日(水)

2013年6月12日(水)日本経済新聞　大機小機
子会社上場の効用
（記事）

2013年6月12日(水)日本経済新聞
ソフトバンク優位に　スプリント買収 1500億円増額　「防衛策」導入義務付け
（記事）

2013年6月11日(火)日本経済新聞　一目均衡
株主の復権、日米に温度差
（記事）

【コメント】
親子上場もよいのではないかという記事がありました。
例えばある上場企業が会社分割を行い子会社を作り、その子会社を上場させるとします。
親会社がかなりの株式を持ち続ける場合は親子上場になりますからやはり問題があります。
逆に親会社が全ての株式を売却してしまう場合は既に親子上場とはいえないでしょう。
上場企業が会社分割を行い子会社を作りその子会社を上場させ全株式を売却し上場益を得た、
というだけでは悪いこととは言えないと思います。

親子上場の問題点は一般に、上場子会社の少数株主と親会社との間に利害対立が発生することだ、と言われます。
しかし親子上場の問題点のより本質な部分は何かと言うと、実は株式市場で市場株価が付いていることなのです。
支配株主と少数株主がいること自体はそれほど大きな問題点ではありません。
この点に関しては、2013年6月3日(月)に西武鉄道とサーベラスを例に書きました。

2013年6月3日(月)
http://citizen.nobody.jp/html/201306/20130603.html

ポイントだけ引用すれば、

>究極的な話をすれば、支配株主と少数派株主の利害が対立するということは本来はないはずなのです。

>語弊がある言い方かもしれませんが、支配株主と少数派株主とは実は平等、とすら言っていいわけです。

>上場企業では少数派株主が犠牲になる場面が想定し得ますが、非上場企業では少数派株主が犠牲になる場面など一切ない、と言っていいと思います。

>支配株主と少数派株主の利害は最初から最後まで一致している

となります。

支配株主がいようが全株主が少数派の株主の状態であろうが、株主総会は本来は「過半数か否か」のみで議案を決していくべきなのです。
記事に少し書かれていますが、過半の支持を集めた事業分離の株主提案議案が実行に移されないのはおかしな話です。
ある議案に対して、過半数の株主は利益になると判断した、半数未満の株主は利益にならないと判断した、
だからその議案内容を実行に移す、
それが多数決の意味であり、それが株主に一番多くの利益をもたらす方法でしょう。
難しい言い方をすれば、株主総会の場では「最大多数の最大幸福」のみを追及していく他ないと思います。
そうでなければ株主の富は最大化されないわけですから。

そして同時に、株式市場において簿価で株式を売買しているのなら、親子上場には何ら問題はない、と言えるわけです。
市場株価が日々大きく変動するということは、市場株価には経営の結果以外の要因が含まれているということです。
これは他の言い方をすれば、株式の価値が議決権の行使とは無関係に決まっているということです。
簿価は全て議決権行使の結果です。
しかし、市場株価は議決権行使の結果とはとても言えないでしょう。
株式の本質の一つが議決権であるわけですが、
その株式の価値が議決権行使以外の要因で決まっているということであれば、その株式の価値は公正な価値を表しているとは言えません。
株式の価値は全て議決権行使の結果で決まるからこそ、支配株主と少数派株主の利害は最初から最後まで一致していると言えるわけです。
株式の価値は議決権行使の結果以外で決まってしまう場合、本来は全株主の利益になる議決権行使が、
株主の利益にならないということが出てきてしまう（マクロ的要因や株式市場の思惑で市場株価が下がってしまうなど）わけです。
上場子会社の完全子会社化を親会社が考えている場合、親会社としては子会社株価は下がってくれた方が有利ですが、
少数株主は当然子会社株価ができる限り高い方がよいわけです。
ここに上場子会社の少数株主と親会社との間に利害対立が発生することになるわけですが、
簿価で株式を売買する場合は利害は対立しないわけです。
なぜなら、株式の価値は簿価で一意に決まりますから、親会社としては子会社の簿価が下がることには何のメリットもないからです。
上場子会社の少数株主と親会社は共に子会社の簿価が上がる（＝子会社の経営が順調である）ことを望むだけです。
議決権行使によって株式の価値（＝経営の結果）をコントロールできないというのは本当に大きな問題なのです。
親子上場問題に限らず、
「市場株価が諸悪の根源」、
改めてそう思いました。

次に、ソフトバンクのスプリント社株式の取得に関してですが。
ソフトバンクが行おうとしていることは新スプリント株式を対価とする株式交換ですから、現スプリントはそのまま上場廃止になります。
現スプリント株式そのものはソフトバンクが全て取得する形であり、新スプリント株式はテクニカル上場はできません。
ソフトバンクとスプリントが親子上場の状態になることは理屈ではあり得ないはずです。

さて、話の簡単のために日本国内法における一般論の話をしますと、
上場株式は市場株価で売買しなければならないと金融商品取引法で決まっています。
上場株式は簿価による売買は禁止されているわけです。
ここで、上場企業を株式交換で完全子会社化するとして、株式交換の対価として非上場株式を相手方株主に交付することを考えてみましょう。
この時の対価である非上場株式の価額についてなのですが、株式の価値と言うのは根源的に簿価であるわけです。
ですから株式交換の対価として交付する際は、その上場株式の市場株価と一致する分、簿価で計算した非上場株式を交付すればよい、
となるわけです。
理屈の上では確かにそれで等価交換になるわけです。
ただ、ここで一つ問題となるのは、やはり対価の「流通性」であり、他の言い方をすればそれは「換金性」だと思います。
上場株式というのは文字通り日々株式市場で流通しているわけでして、上場株式は株式市場ですぐに換金できるわけです。
市場株価が100円の上場株式を今1株持っているとしたら、それは100円持っていることと同じなわけです。
翻って、簿価が100円の非上場株式を今1株持っているとしたら、果たしてそれは100円持っていることと同じと言えるでしょうか。
株式の根源的価値は簿価が表すわけです。
言い方は悪いかもしれませんが、市場株価の方が株式の価値としては嘘・デタラメなのです。
市場株価は、企業の根源的な価値からは離れた価格が株式市場の思惑などで勝手に決まっているだけなのです。
企業（株式）の根源的な価値はあくまで簿価が表すわけです。
ところが、「その株式は現金としてはいくらの価値があるのか」ということを考えますと、とたんに話が変わるわけです。
上場株式の場合は現金としては市場株価分の価値があると言えます。
なぜなら、株式市場ですぐに売却し市場価格で現金化できるからです。
しかし、非上場株式の場合は、現金として簿価分の価値があるとは言えません。
なぜなら、株式をすぐに売却し現金化できるとは限らないからです。

もちろん、保有している非上場株式を他の誰かに簿価で売却するということ自体はできます。
しかし問題は、即時性と言えばいいでしょうか、すぐに売却し現金化できるとは限らないことだと思います。
上場株式であれば、買い手自体が株式市場に非常に大勢いますから、小口分割のような形で順次保有株式を売却していくことができます。
上場株式はすぐに株式市場で売却できますから、買う方も上場株式は買いやすいでしょう。
ところが非上場株式の場合は、そもそも買い手自体がこの世にあまりいないのです。
非上場株式の場合は株式の所有と実際の経営とが密接な関係にあります（自分自身が取締役になって経営することもあるでしょう）から、
小口分割のような形で保有株式を大勢に売却していくことが実際にはできません。
非上場株式の場合はいざ所有するとなると一度に数十パーセント以上（極端な場合は100パーセント全て）を所有する形が多いわけです。
そして、非上場株式は同様の理由から再売却も難しいため、買う方も非上場株式は簡単には買えないわけです。
要するに、十分な資力を持った買い手探しから始めないといけない上、
お金だけでなくその後の経営まで行うことも了解しているような買い手でないと非上場株式は買ってくれないわけです。
簡単に言えば、上記の理由により非上場株式を買ってくれる人はこの世にあまりいないため、非上場株式は現金化が非常に難しいわけです。
これは、現在問題になっている高齢者の事業継承問題（この分野が専門のＭ＆Ａ会社もありますが）に通じる問題だと言えるでしょう。
引退を考えている高齢経営者は、簿価よりも安い価格でいいから保有株式を誰かに買ってもらいたいと思っていますが、
現実にはなかなか買い手が見つかりません。
その理由は、価格が問題なのではなく、結局は株式を取得することはその後の経営（事業継承）とイコールだからでしょう。
高齢者の事業継承問題を例に考えても分かるように、非上場株式の現金化は非常に難しいわけです。
もっと言えば、非上場株式には間違いなくその簿価の価値がある（繰り返しますが株式の根源的価値は簿価が表します）わけですが、
非上場株式はその価額で現金化することは全く前提としていない、ということだと思います。
しばしば、「株式会社の特長の一つは所有と経営の分離であり、株式を他者に売却することで出資者は資金を回収できる」と言われますが、
実際には株式を他者に売却することは難しいわけです。
上場株式のみが例外的に株式市場で売却できるというだけなのです。
株式を上場させてしまうと、株主や株主総会は形骸化してしまい、実際の経営は会社側のみが行うようになる、と言われますが、
株主や株主総会が会社の経営に全くタッチしないことが、皮肉なことに株式の換金性向上に一役買っているわけです。
株式を市場で簡単に売却できることは、所有と経営の分離の究極の形なのか、それとも、ただの無関心や架空性の表れなのか。

というわけで、理由が随分長くなってしまったのですが、何が言いたいかと言うと、
「何かを対価に上場株式を取得する場合は、上場株式はすぐに現金化できることが前提のようなところがあるから、
対価もすぐに現金化できるものでないと、対価としての整合性や健全性に問題があるのではないか」
ということです。
対価の価額の面は問題ない（等価交換）としましょう。
しかし、「株主は経営には全く関与しないつもりで上場株式を保有していた、ところがその対価は同じ価額の非上場株式だった」
となりますと、株主は現金化できずに困ることになるわけです。
非上場株式には間違いなくその簿価の価値があるわけですが、純粋に現金化という観点のみから見ると、
非上場株式には何の価値もない、とすら言えてしまうわけです。
上場株式は株主にとって現金化することを前提にしていると言っていいでしょう。
しかし、非上場株式は株主にとって現金化することは前提としておらず、会社を経営することを前提にしていると言っていいでしょう。
同じ株式でも、この違いは本質的であり、純粋に現金化という観点のみから見ると決定的に違う点だと言っていいと思います。
非上場株式を対価に上場株式を取得することは、極端に言えば、何の対価も支払わずに上場株式を取得したことと同じであるわけです。
まして、ソフトバンクの場合は、言わば設立したばかりのペーパーカンパニーの株式を対価に
上場株式を株式交換で取得しようとしているわけです。
対価となるペーパーカンパニー株式の価額自体にももちろん問題はあるでしょう。
そしてその株式の換金性にも極めて大きな問題があるでしょう。
設立したばかりのペーパーカンパニーがすぐに上場するというのなら、皮肉なことにこれらの問題は解決することになります。
なぜなら株式市場では、ペーパーカンパニー株式でも市場株価が付けば、
それは法律的にも経済的にも「その株式にはその市場株価分の価値がある」と見なされるからです。
上場株式の対価として現金化できない言わば無価値の非上場株式を交付することと、
言わば無価値のペーパーカンパニー株式に市場株価が付いてしまうことと、
どちらがより異常で詐欺に近いのか分かりませんが。
上場株式は市場株価で売買することが義務付けられているなら、市場株価がある上場株式を無価値の株式を対価に取得することは
金融商品取引法上も問題があると言えるでしょう。
仮に、テクニカル上場させるから対価の株式は無価値な株式などではなく市場株価が付いた立派な上場株式だ、
というのなら、株式の上場や市場株価とは一体何だ、という永遠に答えの出ない問いに行き当たります。
出資者にとって資金の回収を容易にするために、株式の上場制度自体はあってもよいと思います。
上場株式は株式市場で自由に売買すればよいでしょう。
しかしその場合の株式の売買価格は常に簿価であることが必要であるように思います。
市場株価で株式の売買を行う限り、株式投資はギャンブルであるとのそしりは免れないのではないでしょうか。
簿価で株式の売買を行うようにすれば、株式市場を舞台にした犯罪行為は一切なくなるのではないだろうかと、改めて思いました。

2013年6月12日(水)日本経済新聞　公告
発行価格等の決定に関するお知らせ
株式会社ワキタ
発行価格等の決定に関するお知らせ
阪急リート法人
発行価格等の決定に関するお知らせ
株式会社ディア・ライフ
（記事）

【コメント】
ふと思ったのですが、このような増資を行うことの公告の目的は一体何なのでしょうか。
会社法その他の何らかの法令で行う定めになっているというのはもちろん分かるのですが、
今私が疑問に思っているのは、「誰に対する何の目的で公告を行うことになっているのか」という点なのです。
いわゆる日刊紙に公告するということですから、いわば広く社会一般に増資をする旨告げているという意味になるかと思いますが、
増資の公告の主たる対象者は債権者ということでしょうか。
直接的には債権者には増資に異議を述べる権利はないとは思いますが、株主構成が変化する旨告げる意味合いはあるかもしれません。
それとも、市場の投資家に対して株式の引き受けを募っている（いわば株式売り出しの”広告”）ということなのでしょうか。
第三者割当増資だと関係ない形になりますが、一般募集（公募増資）だと広告の意味合いも出てくるかもしれません。
まさか、既存株主に対しての公告ということはないとは思いますが。
会社法上、有利発行でない場合は確かに取締役会決議だけで増資は実施可能なのですが、
何と言いますか、上場企業の場合は株主や株主総会が形骸化している面がありますから取締役会決議だけで増資を行っても問題ないように
思ってしまうわけですが、非上場企業のことを思い浮かべた上でよく考えてみますと、
企業が増資することを既存株主が日刊紙の公告で初めて知った（既存株主が知らない形で増資が決定された）、
というのはどこか異常な感じがするわけです。
増資をするということは、自分以外に会社に対する意思決定権を持つ人物が新たに登場するということです。
増資に見合った利益を計上していかない限り1株当たりの利益も減少しますし配当もその分減少します。
そして自らが新株式を引き受けない限り議決権割合は必ず減少するわけです。
企業が増資をする際には、既存株主からの了解を得た形で行っていくべきであり、
究極的には増資のたびの株主総会決議を取るべきなのだと思います。

主に日刊紙上でその旨告げるというこの「公告」という制度は明治期の旧商法制定の時からある制度だと思います。
インターネットなど夢のまた夢という時代です。
また、基本的には上場している企業自体が今よりもさらに極めて少ない時代（非上場企業・中小企業が大前提）からの制度です。
そんな電話も公共交通機関もあまり発達していない時代における公告は一体誰を対象にすることを目的としたものだったのだろうか、
とふと思いました。
明治期と現代とでは、公告の記載内容や社会的要請度や意味合いは大きく異なっているのだとは思いますが、
例えば明治期に増資の公告を日刊紙に行うとしたら誰を対象に公告を行っていることになるのだろうか、と思ったわけです。
既存株主とはあまり考えられない、増資と言うだけなら債権者にはむしろ有利なことになるな（手許現金と資本金が増加するから）、
そのころは公募増資という概念自体ない（上場していないから）のかもしれないな（第三者割当増資なら公告は意味がないかもしれない）、
すると最終消費者や商品販売先に対して増資する旨公告していることになるのだろうか、といったことを考えていきますと、
「公告」という制度と「非上場」企業とはどこか矛盾している面があると言うと言い過ぎですが、
非上場企業が日刊紙で何かを公に告げるというのはそもそも何かなじまない感じがします。
かと言って、「公告」という制度は上場企業が行うことを前提としているということは歴史的に考えてあり得ないわけです。
例えば上場企業・非上場企業問わず、会社分割の際は、会社分割を実施する旨公告しなければなりません。
それは主に債権者を対象に公告を行っていると考えられる（株主に対しては別途株主総会決議が必要になりますから）わけですが、
実際には法律上は全ての債権者に個別催告が必要なのではないでしょうか（やや自信がありませんがそうだと思います）。
日刊紙に公告を出したから債権者への通知はそれでよし、とは実務上ならないと思います。
そういったことを考えていきますと、上場企業・非上場企業問わず、インターネットが普及している現代だろうが明治期だろうが、
「公告」という制度が本質的な意味合いを持った時代はこれまであまりなかった（今でもない）のではないだろうか、という気がします。
どのような種類の公告であっても、実際には公告とは別にその全ての関係者に同じ内容を個別に通知していく必要があるのだとすると、
「公告」という制度は本当に”広告”の意味合いしかないのかもしれないな、と思いました。
テレビもインターネットもない時代、何らかの機会に日刊紙に公告を行うことは企業にとってもよい広告代わりだった、
というと言い過ぎでしょうか。
明治期でも現代でも、

For whom public announcements are told.
（誰が為に公告は成される）

と思いました。