2016年4月18日(月)

今日は、昨日のコメントの追記から行います。
昨日のコメントで、別途買付の禁止と、本来は公開買付届出書に成立後の予定保有株式数を記載しなければならない
という点について書いたわけですが、別途買付の禁止の理由に関連して、現実上の問題点として、

>もちろん、公開買付が終了した直後から、公開買付者は対象者株式を市場で買い進めることができます。
>市場で買い進めた結果、公開買付者がすぐに合計51％の株式を取得する、という場合も現実にはあるわけです。

と書きました。
これは、公開買付と市場内の取引とは全く別の取引であり、さらにそもそも市場取引こそが上場株式の取引の場であることから、
公開買付終了直後に公開買付者が市場内でさらに株式を買い進めることは何ら問題ない、と言いたかったわけです。
それで、現行の定めにおいても、公開買付終了直後に公開買付者が市場内で株式を買い進めることは禁止されてはいない、
という点について、定めの確認ということで、教科書をスキャンして紹介します。

「ゼミナール金融商品取引法」　宍戸善一、大崎貞和著　（日本経済新聞社）

第7章　株式公開買付け（TOB）をめぐる規制
1. 株式公開買付規制
(2) 公開買付けの実施が強制される範囲
市場内外の取引を組み合わせた取引の規制
「スキャン」

教科書の説明（正確に言うと、施行令の条文・文言そのものがですが）の意味が非常に分かりづらく、
どのような場合にどのような規制が課されるのか条文解釈が非常に難しいのですが、
現行の定めにおいても、公開買付終了直後に公開買付者が市場内で株式を買い進めることは禁止されてはいないと思います。
相対取引で33％を取得した上でさらに1％分の株式を市場内で取得することは禁止です（公開買付の義務が課される）が、
公開買付で33％を取得した上でさらに1％分の株式を市場内で取得することは禁止ではない（市場で追加取得してよい）と思います。
3ヶ月間に「相対取引で33％取得＋市場内取引で1％取得」は認められません（いわゆる「急速な買付け等」に該当する）が、
3ヶ月間に「公開買付で33％取得＋市場内取引で1％取得」は認められる（こちらは「急速な買付け等」に該当しない）わけです。
最初教科書を読んだ時は、2006年の法改正では、3ヶ月間に「公開買付で33％取得＋市場内取引で1％取得」も
禁止されることになった、ということなのだろうか、と思ったのですが、それは違うと思います。
つまり、最初教科書を読んだ時は、
”公開買付終了後、「3ヶ月間」期間を空けないと公開買付者は市場内で株式を買い進めることはできない、
より正確に言うと、合計の取得株式数は、買付期間も含めた「3ヶ月間」で判断されるので、最短で考えれば、
20営業日は暦日ベースで約1ヶ月間なので、公開買付終了後、「約2ヶ月間」期間を空けないと
公開買付者は市場内で株式を買い進めることはできない”、というふうに2006年の法改正では規制が強化されたのだろうか、
と思ったのですが、相対取引ではなく公開買付により株式を取得した場合は、「急速な買付け等」に該当しないと思います。
この理由は、公開買付を実施したことにより投資家には株式売却の機会が与えられたからだ、という考え方になると思います。

現行の定め（2006年改正後）では、例えば33％まで公開買付で株式を取得し、
そして公開買付終了後、さらに市場で1％の株式を買い進めたい（合計34％の株式を取得したい）という場合は、
公開買付者は公開買付終了後「約2ヶ月間」待たないといけない、という解釈になるのだろうか、
と最初思ったのですが、その解釈は間違いなのだと思います。
この「急速な買付け等」について、施行令などでは”取引所金融商品市場外”（教科書では「取引所市場外」）という文言が
使われているようですが、ここでの”市場外”は有り体に言えば”相対取引により”という意味だと思います。
公開買付も確かに”市場外取引”ですし、私は公開買付のことを公開買付者と株主の相対取引だとすら書いているわけですが、
「急速な買付け等」の文脈でいう”取引所金融商品市場外”（教科書では「取引所市場外」、いわゆる”市場外”）は、
狭義の相対取引のことを指しており、公開買付のことはここでいう”取引所市場外”に含まれないと思います。
その理由は、先ほども書きましたが、公開買付を実施することにより投資家には株式売却の機会が既に与えられており、
さらに市場内の取引となりますとそれもまた投資家には株式売却の機会が与えられている、という考え方になるからだと思います。
金融商品取引法は、投資家に株式売却の機会が与えられないまま支配株主が誕生するという事態を禁止したいわけです。
支配株主が誕生するという場合は、投資家に株式売却の機会が必ず与えられなければならない、という趣旨があるわけです。
その観点から言いますと、公開買付でも株式売却の機械は与えられていますし市場取引でも株式売却の機会は与えられていますので、
公開買付終了直後から市場で株式をさらに買い進めても（合計3分の1超の株式を取得していっても）、
公開買付者は常に投資家に株式売却の機会を与え続けたまま株式を買い進めている状態であるわけですから、
金融商品取引法の趣旨・現行の定めには反してはいないのです。
この公開買付と市場取引とを組み合わせる株式取得方法は、定めに反しないというだけではなく、むしろその正反対に、
投資家に株式売却の機会を与え続けているという点において、極めて正統的な株式取得方法だと言わねばならないでしょう。
脱法的行為などでは決してないわけです。

いわゆる「急速な買付け等」に対する規制は、実質的に一体でありながら、多様な取得手段を組み合わせることで、
公開買付け規制の潜脱を図るような行為に対応するために導入されたものである、と他の教科書などでは説明されていますが、
確かに公開買付者にとって公開買付と市場取引は実質的に一体の取引であるものの、
投資家にとっては株式売却の機会が与えられ続けているわけですから、これは概念的・道徳的にも何ら潜脱的な行為ではないのです。
私は公開買付のことを公開買付者と株主の相対取引だとすら書いているわけですが、
投資家に株式売却の機会が与えられているか否かという観点から言えば、
公開買付は市場取引の一種・一形態である、という言い方ができるのかもしれません。
と同時に、昨日、

>しかし、1つの「公開買付の手続き」の中で、「公開買付により公開買付者は合計何％の株式を取得することになるのか？」、
>という情報が、理論上は重要であるわけです。
>なぜなら、それが投資家が公開買付に応募するかどうかを決める重要な情報だからです。

と書きましたように、公開買付は期間が明確に区切られた1つの独立した取引（株式売買制度）であるわけです。
公開買付と市場取引とは取引として明確に区別されるわけです。
公開買付において、公開買付者が公開買付成立により合計でどれだけの株式数を保有することになるのかは
予め明確でなければならないわけです。
そうでなければ、投資家は公開買付に応募するかしないかを決められないからです。
もちろん、現実には、公開買付が終了した直後から公開買付者は対象者株式を市場で買い進めることができるわけですから、
公開買付成立直後の保有株式数が明確であっても、公開買付者は短期間にそれ以上の株式を容易に取得し得るわけです。
ただ、それを言い出すときりがないわけですから、理論上の明確な線引きとしては、
「公開買付成立による公開買付者の保有株式数」一本で、投資家に対し情報開示・投資判断の提供を行っていく、
というふうに考えるしかないわけです。
極端な話をすれば、公開買付者は、公開買付成立直後に取得した株式を市場で売却していくこともできるわけですから。
公開買付者は支配権を獲得するということだったので公開買付に応募したのだが、
公開買付後すぐに公開買付者は市場で株式を売却してしまい、支配株主ではなくなってしまった、
これは公開買付届出書の記載内容とは異なっているのではないか、公開買付者は虚偽の開示を行ったのではないか、
例えば、公開買付で取得した株式をすぐ売ってしまうのは、相場の変動を目的とした風説の流布に該当するのではないか、
と主張する投資家が仮にいても、それは違うと分かるでしょう。
なぜなら、公開買付という手続きには何らの虚偽もないわけですから。
公開買付後すぐに公開買付者が市場で株式を売却することまで規制しなければならないかというと、それは違うわけです。
結局、虚偽か虚偽でないかは、線引きとして、
「公開買付という1つの手続き」において正しい情報が開示されているか否かで判断するしかないわけです。

On the theory, a takeover bid and an inside-the-market transaction are fundamentally different from each other.

理論上は、公開買付と市場内取引は根本的に異なる取引です。

今日は次のような公告が載っていました。

2016年4月18日(月)日本経済新聞　公告
投資主総会基準日設定公告
大和ハウス・レジデンシャル投資法人
（記事）

この公告は「投資主総会基準日設定公告」ですが、
大和ハウス・レジデンシャル投資法人のウェブサイトには、2016年4月15日付けで、
”株式会社日本格付研究所（JCR）より、合併契約締結に関する見解が公表されておりますのでお知らせいたします。”
というプレスリリースが発表されており、株式会社日本格付研究所（JCR）のウェブサイトへのリンクが張られています。
株式会社日本格付研究所（JCR）のウェブサイトには次のようなプレスリリースがありました。

2016年4月15日
株式会社日本格付研究所
大和ハウス・レジデンシャル投資法人と大和ハウスリート投資法人が合併契約を締結－格付に影響せず
ttp://www.jcr.co.jp/reportqa/pdf/20160415.pdf?PHPSESSID=387c3b2af1da280960b39a6017bb7d4f

いわゆる格付会社が他社の合併に関して意見を述べている、という状況かと思います。
私はこのプレスリリースを見て、
公開買付に関して金融商品取引法で定められいる対象会社からの「意見表明報告書」のことが頭に浮かびました。
同じ教科書から「意見表明報告書」の説明部分をスキャンしたいと思います。
また、買付条件の変更についてもスキャンしたいと思います。

第7章　株式公開買付け（TOB）をめぐる規制
1. 株式公開買付規制
(3) 公開買付けの手続き
意見表明報告書と対質問回答報告書
「スキャン」
買付条件の変更や撤回に対する規制
「スキャン」

公開買付というのは、公開買付者と株主との間の取引です。
対象会社は公開買付という取引に全く関係がないのです。
ですので、対象会社が公開買付に関して意見を表明するというのは、
例えて言うなら、野菜を買いに八百屋に行ったら親父さんからあの魚屋にはいい魚が売っているよ、と言われたようなものなのです。
その情報は参考にならないわけではないでしょうし、場合によっては有用な情報となるかもしれませんが、
基本的には、野菜を買いに来たわけですから、野菜について薦めて欲しいわけです。
それと同じで、対象会社は株主の応募とは関係がないわけでして、さらに率直に言えば、対象会社は当事者ではないわけです。
ですので、対象会社が公開買付に関して意見を表明するというのは、本来の形とは異なるわけです。
では対象会社は、公開買付に関して意見を表明してもよい（任意）のか、それとも、
公開買付に関して意見を表明してはならない（禁止）のか、という点についてですが、理論上は絶対的な答えはないと思います。
法理的には、株式を売却する権利は所有権者である株主に専属する、ということだけしか言えないように思います。
対象会社からの意見表明も、投資家の投資判断に資する1つの情報であると考えるならば、意見表明は「任意」でしょう。
一方、会社の意思決定を行うのが株主（株主が主、会社が従）であるという観点から言えば、意見表明は「禁止」でしょう。
会社が株主を選ぶと聞くと株式会社制度としては話があべこべであるように、
”株主の皆さんこうして下さい。”と会社が意見を表明するのは同じく話としてはあべこべでしょう。
投資家保護（意見は参考情報と考える）に重点を置くのか株式会社制度に重点をおくのかで、答えは変わってくるように思います。
参考までに言いますと、インターネットがない状況を考えてみますと、
対象会社が公開買付の事実を知る手段というのは、金融商品取引法上は、投資家同様、
公開買付開始公告と公開買付届出書のみとなります。
また、対象会社が意見を表明する手段というのも極めて限られていたかと思います。
従来は、意見表明報告書を金融庁に提出することすらできなかったのではないか（金融庁は受理のしようがなかった）と思います。
大手企業であれば、マスコミが対応してくれれば、記者会見を開いたりはできたのかもしれませんが。
意見表明は「任意」と考えるためには、現実にはインターネットが前提と言えるのかもしれません。

それから、買付条件の変更に関してですが、教科書には、公開買付者は買付条件の変更を行うことができる、と書かれています。
しかし、昨日も書きましたが、原則として、公開買付者は買付条件の変更を行うことはできない、と考えるべきでしょう。
それは、株式の応募に当たり交渉が行われるの否か、という点が理由です。
買付条件の変更というのは、買い手と売り手とが交渉を行って行われるものであるわけです。
買い手と売り手とが交渉を行ってもいないのに、買付条件の変更が行われるというのはおかしいわけです。
それは売り手にとって、一方的な条件変更、というふうに映るわけです。
公開買付とは、買い手が「この条件で買い付けます。承諾する人は応募して下さい。」と言って買付条件を示した上で、
売り手が応じるか否かだけが勝負の取引です。
しかも、売り手は複数という取引ですので、途中で買付条件を変更されると、
法理的には既に応募した売り手は変更後のその買付条件をまだ承諾していないことになるわけです。
買付条件を変更すると、既に応募した売り手は法理的には再応募をしなければならないわけです。
売り手に有利な方への条件変更ならば問題ないのではないかと思われるかもしれませんが、
それはあくまで実務上の対応・考え方であって、
法理的には、「売り手はその条件を承諾したのか？」という点が重要であるわけです。
ですので、法理的には、公開買付において買付条件の変更は認められないのです。
実務上の考え方として、公開買付への応募が少ない（成立しない見通しとなっている）場合は、
買付価格を上げることを認めてもよいのではないか、とも言えるわけですが、
法理的には買付条件は後から変更はできないわけです。
仮に買付価格が低いことが原因で応募が少なく公開買付が成立ない見通しとなった場合は、不成立になった後、
改めて高い買付価格を設定した公開買付を実施しなければなりません。
その根本的理由は、買い手は売り手と個別に交渉はできないということを前提に買付条件を提示している、
ということにあると思います。
買い手が売り手と個別に交渉できるのであれば、その都度買付条件を変更してもよいわけですが、
買い手は複数の売り手に共通の買付条件を提示しなければならない関係上、
法理的には一旦提示した買付条件の変更は認められないのです。

A vegetable man said to a customer, "The fish store has a good fish off the shelf today."

八百屋のおじさんがお客さんにこう言いました。「今日あの魚屋さんにはいい魚が入っているよ。」と。

In the case of a face-to-face transaction, both parties negotiate,
but in the case of a takeover bid, parties don't negotiate.

相対取引の場合は、当事者は交渉を行います。
しかし、公開買付の場合は、当事者は交渉を行わないのです。